financeФинансы: теория и практика/Finance: Theory and PracticeFinance: Theory and Practice2587-56712587-7089Financial University under The Government of Russian Federation10.26794/2587-5671-2017-21-5-128-139finance-579Research ArticleМАТЕМАТИЧЕСКИЕ И ИНСТРУМЕНТАЛЬНЫЕ МЕТОДЫ ИССЛЕДОВАНИЯ ЭКОНОМИКИМетодика оценки премии в сделках слияния и поглощения на развивающихся рынках для частных компанийThe Method of Estimating the Premium in Mergers and Acquisitions in Emerging Markets for Private Companieshttps://orcid.org/0000-0002-7829-7452РябоваЕлена ВячеславовнаRyabovaElena V.

кандидат экономических наук, доцент кафедры финансового менеджмента, Национальный исследовательский университет «Высшая Школа Экономики», Москва, Россия

Cand. Sci. (Econ.), Associate Professor, department of financial management, National Research University “Higher School of Economics”, Moscow, Russia

eryabova@hse.ruhttps://orcid.org/0000-0002-4905-008XПетроваВалентина ВладимировнаPetrovaValentina V.

магистр, Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики», кредитный аналитик, АО «Райффайзенбанк», Москва, Россия

Master of Art in economics (Magister), National Research University “Higher school of Economics”, credit analyst, JSC Raiffeisenbank, Moscow, Russia

vvpetrova2011@gmail.comНациональный исследовательский университет «Высшая школа экономики»РоссияNational Research University “Higher School of Economics”Russian Federation201730112017215128139Copyright © Рябова Е.В., Петрова В.В., 20172017Рябова Е.В., Петрова В.В.Ryabova E.V., Petrova V.V.Данная работа распространяется под лицензией Creative Commons Attribution 4.0.This work is licensed under a Creative Commons Attribution 4.0 License.https://financetp.fa.ru/jour/article/view/579

Введение. В условиях глобализации экономик сделки слияния и поглощения (mergers and acquisitions, M&A) приобретают все большую актуальность в бизнесе в качестве стратегического развития компаний. Сделки M&A, как правило, оцениваются на предмет их эффективности для компаний-покупателей и/или компанийцелей. Существует достаточно много работ и эмпирических исследований, посвященных данному направлению. Однако большая их часть осуществлена для публичных компаний, имеющих акции, котирующиеся на бирже. При этом в последние десятилетие сделки M&A более актуальны для частных компаний, функционирующих на развивающемся рынке капитала. В силу несовершенства развивающегося рынка капитала, отсутствия доступной и достоверной информации о частной компании-цели инвесторам требуется методика, способная учесть данные особенности рынка, чтобы более обоснованно рассчитать цену сделки и премию в ее структуре.Предмет. В качестве объекта исследования выступили сделки слияний и поглощений в странах группы БРИКС (Бразилия, Россия, Индия, Китай, ЮАР) за 2005–2015 гг.Цель. В этой связи цель работы заключается в разработке методологического аппарата по оценке премий в сделках M&A для частных компаний развивающихся рынков капитала. Методы. В качестве методов исследования использовались как общенаучные методы исследования (анализ, синтез, сравнение, графический), так и специальные (статистические методы анализа, коэффициентный метод).Результаты. В данной статье предложен авторский подход к оценке справедливой рыночной стоимости и премии в сделках M&A с частными компаниями на развивающихся рынках капитала, проведена апробация методики.Область применения результатов. Предложенная методика может быть использована как внешними, так и внутренними аналитиками для расчета и обоснования премии в сделках с частными компаниями на развивающихся рынках капитала.

Introduction. In the context of globalization of economies mergers and acquisitions (in short M&A) are becoming increasingly important in business, as a strategic development of companies. M&A deals, as a rule, are assessed for their efficiency for acquiring company and/or for target-company. There are a lot of papers and empirical studies on this subject. However, most of them concern public companies with shares listed on the stock exchange.Moreover, in the last decade M&A deals were most typical for private owned companies operating in an emerging capital market. Due to the imperfections of an emerging capital market, lack of available and reliable information about private target-companies, investors need a methodology able to take into account these features of the market, to more reasonably calculate the transaction price and the premium in its structure.Topic. As the object of the study we analyse mergers and acquisitions in the countries of the BRICS group (Brazil, Russia, India, China, South Africa) for 2005–2015.Purpose. The purpose of this study is development of methodological apparatus for assessment of premiums in M&A transactions for private companies in emerging capital markets.Methods. As research methods were used general scientific methods (analysis, synthesis, comparison, graphics), and special ones (statistical analysis methods, the coefficient method).Results. In this article we present the author’s approach to the assessment of fair market value and premiums in M&A transactions with private companies in emerging capital markets. We also conducted testing of proposed methodology.Implementation. The proposed methodology can be used by both external and internal analysts to calculate and justify the premium in deals with private companies in emerging capital markets.

слияния и поглощенияпремия в сделках слияний и поглощенийметодика расчета премиисправедливая рыночная стоимость частных компанийметод мультипликаторовmergers and acquisitionsthe premium in mergers and acquisitionsmethod of calculation of the premiumthe fair market value of private companiesmethod of multipliersReferencesРид С.Ф., Лажу А.Р. Искусство слияний и поглощений: пер. с англ. 4-е изд. М.: Альпина Паблишерз, 2009. 957 с. Rid S.F., Lajoux A.R., Nesvold H.P. [The Art of M&: A Merger Acquisition Buyout Guide. 4th edition. New York: McGraw-Hill, 2007. 1082 p.] Rus. ed.: Iskusstvo sliyanii i pogloshchenii, 4th ed., Moscow: Alpina Publishers, 2009. 957 p.Рид С.Ф., Лажу А.Р. Искусство слияний и поглощений: пер. с англ. 4-е изд. М.: Альпина Паблишерз, 2009. 957 с. Rid S.F., Lajoux A.R., Nesvold H.P. [The Art of M&: A Merger Acquisition Buyout Guide. 4th edition. New York: McGraw-Hill, 2007. 1082 p.] Rus. ed.: Iskusstvo sliyanii i pogloshchenii, 4th ed., Moscow: Alpina Publishers, 2009. 957 p.Международные стандарты оценки. Восьмое издание. 2007 / пер. с англ. И.Л. Артеменкова, Г.И. Микерина, Н.В. Павлова, А.И. Артеменкова; под ред. Г.И. Микерина, И.Л. Артеменкова. М.: Саморегулируемая общероссийская общественная организация «Российское общество оценщиков», 2008. 422 с. [The international valuation standards. Eighth edition. 2007. London: International Valuation Standards Committee, 2007.]. Rus. ed. Mikerin G.I., Artemenkov I.L. (eds). Mezhdunarodnye standarty otsenki, 8th ed. Moscow: Self-regulating pan-Russian public organization “Russian society of appraisers”, 2008. 422 p.Международные стандарты оценки. Восьмое издание. 2007 / пер. с англ. И.Л. Артеменкова, Г.И. Микерина, Н.В. Павлова, А.И. Артеменкова; под ред. Г.И. Микерина, И.Л. Артеменкова. М.: Саморегулируемая общероссийская общественная организация «Российское общество оценщиков», 2008. 422 с. [The international valuation standards. Eighth edition. 2007. London: International Valuation Standards Committee, 2007.]. Rus. ed. Mikerin G.I., Artemenkov I.L. (eds). Mezhdunarodnye standarty otsenki, 8th ed. Moscow: Self-regulating pan-Russian public organization “Russian society of appraisers”, 2008. 422 p.Loderer C., Martin K. Corporate acquisitions by listed firms: the experience of comprehensive sample. Financial management, 1990, vol. 19, рр. 17–33.Loderer C., Martin K. Corporate acquisitions by listed firms: the experience of comprehensive sample. Financial management, 1990, vol. 19, рр. 17–33.Gregory A., McCorriston S. Foreign acquisitions by UK limited companies: long-run performance in the US, Continental Europe and the rest of the world. URL: http://business-school.exeter.ac.uk/documents/papers/accounting/2000/0002.pdf.Gregory A., McCorriston S. Foreign acquisitions by UK limited companies: long-run performance in the US, Continental Europe and the rest of the world. URL: http://business-school.exeter.ac.uk/documents/papers/accounting/2000/0002.pdf.Moeller S.B., Schlingemann, F.P., Stulz, R.M. Firm size and the gains from acquisitions. Journal of Financial Economics, 2004, vol. 73, рр. 201–228.Moeller S.B., Schlingemann, F.P., Stulz, R.M. Firm size and the gains from acquisitions. Journal of Financial Economics, 2004, vol. 73, рр. 201–228.Martynova M., Renneboog L. A century of corporate takeovers: What have we learned and where do we stand? Journal of Banking & Finance, 2008, vol. 32, рр. 2148–2177.Martynova M., Renneboog L. A century of corporate takeovers: What have we learned and where do we stand? Journal of Banking & Finance, 2008, vol. 32, рр. 2148–2177.Wong A., Cheung K.Y., Mun T. The Effects of Merger and Acquisition Announcements on the Security Prices of Bidding Firms and Target Firms in Asia. International Journal of Economics and Finance, 2009, vol. 1, no. 2, рр. 274–283.Wong A., Cheung K.Y., Mun T. The Effects of Merger and Acquisition Announcements on the Security Prices of Bidding Firms and Target Firms in Asia. International Journal of Economics and Finance, 2009, vol. 1, no. 2, рр. 274–283.Huyghebaert N., Luypaert M. Value creation and division of gains in horizontal acquisitions in Europe: the role of industry conditions. Applied Economics, 2013, vol. 45, рр. 1819–1833.Huyghebaert N., Luypaert M. Value creation and division of gains in horizontal acquisitions in Europe: the role of industry conditions. Applied Economics, 2013, vol. 45, рр. 1819–1833.Григорьева С.А. Финансовые исследования стратегий диверсификации на развитых и растущих рынках капитала // Корпоративные финансы. 2007. № 1. С. 111–144. Grigor’eva S.A. Financial researches of diversification strategy at developed and growing capital markets. Korporativnye finansy = Corporate Finances, 2007, no. 1, pp. 111–144. (In Russ.).Григорьева С.А. Финансовые исследования стратегий диверсификации на развитых и растущих рынках капитала // Корпоративные финансы. 2007. № 1. С. 111–144. Grigor’eva S.A. Financial researches of diversification strategy at developed and growing capital markets. Korporativnye finansy = Corporate Finances, 2007, no. 1, pp. 111–144. (In Russ.).Ивашковская И.В., Шамраева С.А., Григориади Е.Е. Эмпирический анализ эффективности корпоративной диверсификации на растущих рынках капитала на примере стран БРИК // Экономический журнал ВШЭ. 2009. № 3. С. 360–382. Ivashkovskaja I.V., Shamraeva S.A., Grigoriadi E.E. Empirical analysis of corporate diversification efficiency at growing capital markets by the example of BRICS countries. Jekonomicheskij zhurnal VShJe = Economic Journal of HSE, 2009, no. 3, pp. 360–382. (In Russ.).Ивашковская И.В., Шамраева С.А., Григориади Е.Е. Эмпирический анализ эффективности корпоративной диверсификации на растущих рынках капитала на примере стран БРИК // Экономический журнал ВШЭ. 2009. № 3. С. 360–382. Ivashkovskaja I.V., Shamraeva S.A., Grigoriadi E.E. Empirical analysis of corporate diversification efficiency at growing capital markets by the example of BRICS countries. Jekonomicheskij zhurnal VShJe = Economic Journal of HSE, 2009, no. 3, pp. 360–382. (In Russ.).Ивашковская И.В., Григорьева С.А., Кокорева М.С., Степанова А.Н. и др. Корпоративные финансовые решения. Эмпирический анализ российских компаний (корпоративные финансовые решения на развивающихся рынках капитала): монография. М.: ИНФРА-М, 2016. 281 c. Ivashkovskaja I.V., Grigor’eva S.A., Kokoreva M.S., Stepanova A.N. et al. Corporate financial decisions. Empirical analysis of Russian companies (corporate financial decisions at developing capital markets): monography. Moscow: INFRA-M, 2016. 281 p. (In Russ.).Ивашковская И.В., Григорьева С.А., Кокорева М.С., Степанова А.Н. и др. Корпоративные финансовые решения. Эмпирический анализ российских компаний (корпоративные финансовые решения на развивающихся рынках капитала): монография. М.: ИНФРА-М, 2016. 281 c. Ivashkovskaja I.V., Grigor’eva S.A., Kokoreva M.S., Stepanova A.N. et al. Corporate financial decisions. Empirical analysis of Russian companies (corporate financial decisions at developing capital markets): monography. Moscow: INFRA-M, 2016. 281 p. (In Russ.).Скворцова И.В., Проскурин С.С., Крыхтин В.Б., Стельмахова Е.А., Игнатьев Е.Л. Использование метода событий в исследованиях слияний и поглощений на развитых и развивающихся рынках капитала // Корпоративные финансы. 2013. № 4 (28). С. 125–139. Skvorcova I.V., Proskurin S.S., Kryhtin V.B., Stel’mahova E.A., Ignat’ev E.L. Implementation of the method of events in studies of mergers and acquisitions in developed and emerging capital markets. Korporativnye finansy = Corporative Finances, 2013, no. 4 (28), pp. 125–139. (In Russ.).Скворцова И.В., Проскурин С.С., Крыхтин В.Б., Стельмахова Е.А., Игнатьев Е.Л. Использование метода событий в исследованиях слияний и поглощений на развитых и развивающихся рынках капитала // Корпоративные финансы. 2013. № 4 (28). С. 125–139. Skvorcova I.V., Proskurin S.S., Kryhtin V.B., Stel’mahova E.A., Ignat’ev E.L. Implementation of the method of events in studies of mergers and acquisitions in developed and emerging capital markets. Korporativnye finansy = Corporative Finances, 2013, no. 4 (28), pp. 125–139. (In Russ.).Гохан П.А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний: пер. с англ. 4-е изд. М.: Альпина Паблишерз, 2010. 741 с. Gaughan P.A. [Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings. 4th edition. New York: John Wiley & Sons, Inc. 2007. 648 p.]. Rus. ed.: Slijanija, pogloshhenija i restrukturizacija kompanij. 4th ed. M.: Alpina Publishers, 2010. 741 p.Гохан П.А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний: пер. с англ. 4-е изд. М.: Альпина Паблишерз, 2010. 741 с. Gaughan P.A. [Mergers, Acquisitions, and Corporate Restructurings. 4th edition. New York: John Wiley & Sons, Inc. 2007. 648 p.]. Rus. ed.: Slijanija, pogloshhenija i restrukturizacija kompanij. 4th ed. M.: Alpina Publishers, 2010. 741 p.Bugeja M., Da Silva Rosa R. Taxation and shareholder capital gains and the choice of payment methods in takeovers. Accounting and Business Research, 2008, vol. 38, no. 4, pp. 331–350.Bugeja M., Da Silva Rosa R. Taxation and shareholder capital gains and the choice of payment methods in takeovers. Accounting and Business Research, 2008, vol. 38, no. 4, pp. 331–350.Тихомиров Д.В. Оценка стоимости компаний при слияниях и поглощениях: учеб. пособие. СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2009. 132 с. Tihomirov D.V. Evaluation of companies’ value at mergers and acquisitions: textbook. Saint-Petersburg: Publishing House SPbGUJeF, 2009. 132 p. (In Russ.).Тихомиров Д.В. Оценка стоимости компаний при слияниях и поглощениях: учеб. пособие. СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2009. 132 с. Tihomirov D.V. Evaluation of companies’ value at mergers and acquisitions: textbook. Saint-Petersburg: Publishing House SPbGUJeF, 2009. 132 p. (In Russ.).Dhaliwal D., Erickson M., Heitzman S. The effect of seller income taxes in acquisition price: Evidence from purchases of taxable and tax-exempt hospitals. Journal of the American Taxation Association, 2004, vol. 26, no. 2, pp. 1–21.Dhaliwal D., Erickson M., Heitzman S. The effect of seller income taxes in acquisition price: Evidence from purchases of taxable and tax-exempt hospitals. Journal of the American Taxation Association, 2004, vol. 26, no. 2, pp. 1–21.Walking R., Edmister R. Determinants of tender offer premiums. Financial Analysts Journal, 1985, vol. 41, no. 1, pp. 27–37.Walking R., Edmister R. Determinants of tender offer premiums. Financial Analysts Journal, 1985, vol. 41, no. 1, pp. 27–37.Hambrick M., Hayward D. Explaining the premium paid for large acquisitions: Evidence of CEO Hubris. Administrative Science Quarterly, 1997, vol. 42, pp. 103–127.Hambrick M., Hayward D. Explaining the premium paid for large acquisitions: Evidence of CEO Hubris. Administrative Science Quarterly, 1997, vol. 42, pp. 103–127.De Long G. Does long term performance of mergers match long term market expectation? Evidence from the US banking industry. Financial Management, 2003, vol. 32, no. 2, pp. 5–25.De Long G. Does long term performance of mergers match long term market expectation? Evidence from the US banking industry. Financial Management, 2003, vol. 32, no. 2, pp. 5–25.Flanagan D., O’Shaughnessy K. Core related acquisitions, multiple bidders and tender offer premiums. Journal of Business Research, 2003, vol. 56, pp. 573–585.Flanagan D., O’Shaughnessy K. Core related acquisitions, multiple bidders and tender offer premiums. Journal of Business Research, 2003, vol. 56, pp. 573–585.Diaz B., Azofra S., Gutierrez C. Are M&A premiums too high? Analysis of a quadratic relationship between premiums and returns. Quarterly Journal of Finance and Accounting, 2009, vol. 48, no. 3, pp. 5–21.Diaz B., Azofra S., Gutierrez C. Are M&A premiums too high? Analysis of a quadratic relationship between premiums and returns. Quarterly Journal of Finance and Accounting, 2009, vol. 48, no. 3, pp. 5–21.Alexandridis G., Fuller K., Terhaar L., Travlos N. Deal size, acquisition premia and shareholder gains. Journal of Corporate Finance, 2013, vol. 20, pp. 1–13.Alexandridis G., Fuller K., Terhaar L., Travlos N. Deal size, acquisition premia and shareholder gains. Journal of Corporate Finance, 2013, vol. 20, pp. 1–13.Noronha G., Sen N. The determinants of bidder competition in corporate takeovers. Journal of Economics and Finance, 1996, vol. 20, no. 3, pp. 39–47.Noronha G., Sen N. The determinants of bidder competition in corporate takeovers. Journal of Economics and Finance, 1996, vol. 20, no. 3, pp. 39–47.Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers. Journal of Business, 1986, vol. 59, no. 2, pp. 197–216.Roll R. The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers. Journal of Business, 1986, vol. 59, no. 2, pp. 197–216.Gondhalekar V., Sant R., Ferris S. The Price of Corporate Acquisition. Applied Economics Letters, 2004, vol. 11, pp. 735–749.Gondhalekar V., Sant R., Ferris S. The Price of Corporate Acquisition. Applied Economics Letters, 2004, vol. 11, pp. 735–749.Varaiya N. Determinants of premiums in acquisition transactions. Managerial and Decision Economics, 1987, vol. 8, pp. 175–184.Varaiya N. Determinants of premiums in acquisition transactions. Managerial and Decision Economics, 1987, vol. 8, pp. 175–184.Wickramanayake J., Wood A. Determinants of acquisition premiums: Empirical evidence from mining industry in Australia and Canada. URL: http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download?doi=10.1.1.598.7121&rep=rep1&type=pdf (accessed: 20.05.2017).Wickramanayake J., Wood A. Determinants of acquisition premiums: Empirical evidence from mining industry in Australia and Canada. URL: http://citeseerx.ist.psu.edu/viewdoc/download?doi=10.1.1.598.7121&rep=rep1&type=pdf (accessed: 20.05.2017).Федотова М.А., Евстафьева Е.М. Премия за контроль и скидка за размер пакета: практическое применение отечественной статистики // Экономические стратегии. 2008. № 2. С. 156–161. Fedotova M.A., Evstaf’eva E.M. Premium for control and discount for the size of holding: practical application of national statistics. Jekonomicheskie strategii = Economic Strategies, 2008, vol. 2, pp. 156–161. (In Russ.).Федотова М.А., Евстафьева Е.М. Премия за контроль и скидка за размер пакета: практическое применение отечественной статистики // Экономические стратегии. 2008. № 2. С. 156–161. Fedotova M.A., Evstaf’eva E.M. Premium for control and discount for the size of holding: practical application of national statistics. Jekonomicheskie strategii = Economic Strategies, 2008, vol. 2, pp. 156–161. (In Russ.).Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в частных компаниях: пер. с англ. 3-е изд. М.: Альпина Паблишерз, 2009. 332 c. Jevans F., Bishop D. [Companies Evaluation at Mergers and Acquisitions: Value Creation in Private Companies. New York: John Wiley & Sons, Inc., 2002. 312 p.]. Rus. ed. Otsenka kompanii pri sliyaniyakh i pogloshcheniyakh: sozdanie stoimosti v chastnykh kompaniyakh, Moscow: Alpina Publishers, 2009. 332 p.Эванс Фрэнк Ч., Бишоп Дэвид М. Оценка компаний при слияниях и поглощениях: создание стоимости в частных компаниях: пер. с англ. 3-е изд. М.: Альпина Паблишерз, 2009. 332 c. Jevans F., Bishop D. [Companies Evaluation at Mergers and Acquisitions: Value Creation in Private Companies. New York: John Wiley & Sons, Inc., 2002. 312 p.]. Rus. ed. Otsenka kompanii pri sliyaniyakh i pogloshcheniyakh: sozdanie stoimosti v chastnykh kompaniyakh, Moscow: Alpina Publishers, 2009. 332 p.Pratt S. Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies. 5th Edition. New York: McGraw-Hill Education, 2007. 1089 p.Pratt S. Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies. 5th Edition. New York: McGraw-Hill Education, 2007. 1089 p.Жигло А., Устименко В., Стекольщикова А. Расчет поправки за контроль при оценке пакетов акций российских компаний. URL: http://www.rcb.ru/rcb/2005-12/6945/?phrase_id= (дата обращения 05.06.2017). Zhiglo A., Ustimenko V., Stekol’shhikova A. Calculation of correction for control in evaluating the Russian companies stock of shares. URL:http://www.rcb.ru/rcb/2005-12/6945/?phrase_id= (accessed: 05.06.2017). (In Russ.).Жигло А., Устименко В., Стекольщикова А. Расчет поправки за контроль при оценке пакетов акций российских компаний. URL: http://www.rcb.ru/rcb/2005-12/6945/?phrase_id= (дата обращения 05.06.2017). Zhiglo A., Ustimenko V., Stekol’shhikova A. Calculation of correction for control in evaluating the Russian companies stock of shares. URL:http://www.rcb.ru/rcb/2005-12/6945/?phrase_id= (accessed: 05.06.2017). (In Russ.).

The authors declare that there are no conflicts of interest present.