Инкорпорирование модели CAPM в теории структуры капитала: учет деловых и финансовых рисков

   С целью создания методологии оценки основных финансовых показателей компании с учетом как деловых, так и финансовых рисков осуществлено инкорпорирование моделей CAPM и Фамы-Френча в две основные теории структуры капитала — Брусова-Филатовой-Ореховой (БФО) и теорию Модильяни-Миллера (ММ). CAPM учитывает систематический (деловой) риск, тогда как теории структуры капитала учитывают финансовый риск конкретной компании, связанный с долговым финансированием. В результате были разработаны обобщенные подходы (CAPM-BFO и CAPM–MM), учитывающие оба вида риска: систематический (деловой) и финансовый. Также рассмотрена и включена модель Фамы-Френча с тремя и пятью факторами. Используются новейшие версии двух основных теорий структуры капитала (БФО и ММ), адаптированные к сложившейся финансовой практике функционирования компаний, с учетом реальных условий их работы, таких как переменный доход, частота уплаты подоходного налога, авансовые платежи по подоходному налогу и т. д. Сделаны практические расчеты. Они сосредоточены на (1) применении двух версий CAPM (рыночной или отраслевой) к реальным компаниям; (2) применение к реальным компаниям разработанной нами новой методики оценки финансовых показателей компании с учетом как деловых (рыночных или отраслевых), так и финансовых рисков. Расчеты, проведенные для трех реальных компаний (Apple, «Северсталь», «Полиметалл»), показывают, что финансовые показатели компаний сильно зависят от типа принимаемых во внимание рисков. Иногда разница между рыночными и отраслевыми случаями невелика, иногда она значительна. Но разница в финансовых показателях при учете одновременно финансовых и бизнес-рисков всегда велика. Это означает, что учет одновременно как финансовых, так и бизнес-рисков важен для правильной оценки финансовых показателей компаний. Разработанный подход позволяет использовать мощный инструментарий этих высокоразвитых теорий (БФО и ММ) для правильной оценки основных финансовых показателей компании и их прогнозирования с учетом обоих видов рисков.

1. Treynor J. L. How to rate management of investment funds. Harvard Business Review. 1965;43(1):63–75.

2. French C. W. The Treynor capital asset pricing model. Journal of Investment Management. 2003;1(2):60–72. URL: https://finance.martinsewell.com/capm/French2003.pdf

3. Sharpe W. F. Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk. The Journal of Finance. 1964;19(3):425–442. DOI: 10.1111/j.1540–6261.1964.tb02865.x

4. Mossin J. Equilibrium in a capital asset market. Econometrica. 1966;34(4):768–783. DOI: 10.2307/1910098

5. Lintner J. The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and capital budgets. The Review of Economics and Statistics. 1965;47(1):13–37. DOI: 10.2307/1924119

6. Brusov P., Filatova T., Orekhova N. The Brusov-Filatova-Orekhova theory of capital structure: Applications in corporate finance, investments, taxation and ratings. Cham: Springer-Verlag; 2023. 769 pp.

7. Brusov P., Filatova T., Orekhova N., Eskindarov M. Modern corporate finance, investments, taxation and ratings. 2^nd ed. Cham: Springer Nature Switzerland AG; 2018. 595 p.

8. Modigliani F., Miller M. H. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment. The American Economic Review. 1958;48(3):261–297.

9. Modigliani F., Miller M. H. Corporate income taxes and the cost of capital: A correction. The American Economic Review. 1963;53(3):433–443.

10. Brusov P., Filatova T., Orekhova N. Generalized Modigliani-Miller theory: Applications in corporate finance, investments, taxation and ratings. Cham: Springer-Verlag; 2022. 362 p.

11. Farber A., Gillet R., Szafarz A. A general formula for the WACC. International Journal of Business. 2006;11(2):211–218. URL: https://ijb.cyut.edu.tw/var/file/10/1010/img/852/V112–8.pdf

12. Fernandez P. A general formula for the WACC: A comment. International Journal of Business. 2007;12(3):399–403. URL: https://www.researchgate.net/publication/228255631_A_General_Formula_for_the_WACC_A_Comment

13. Fisher F. M., McGowan J. J. On the misuse of accounting rates of return to infer monopoly profits. The American Economic Review. 1983;73(1):82–97.

14. Brusov P., Filatova T. Capital structure theory: Past, present, future. Mathematics. 2023;11(3):616. DOI: 10.3390/math11030616

15. Fama E. F., French K. R. The cross-section of expected stock returns. The Journal of Finance. 1992;47(2):427–465. DOI: 10.1111/j.1540–6261.1992.tb04398.x

16. Fama E. F., French K. R. Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of Financial Economics. 1993;33(1):3–56. DOI: 10.1016/0304–405X(93)90023–5

17. Fama E. F., French K. R. Size and book-to-market factors in earnings and returns. The Journal of Finance. 1995;50(1):131–155. DOI: 10.1111/j.1540–6261.1995.tb05169.x

18. Fama E. F. The behavior of stock-market prices. The Journal of Business.1965;38(1):34–105. URL: https://www.parisschoolofeconomics.eu/docs/ferriere-nathalie/fama1965.pdf

19. Hamada R. S. Portfolio analysis, market equilibrium, and corporate finance. Journal of Finance. 1969;24(1):13–31. DOI: 10.1111/j.1540–6261.1969.tb00339.x

20. Hamada R. S. The effect of the firm’s capital structure on the systematic risk of common stocks. The Journal of Finance. 1972;27(2):435–452. DOI: 10.1111/j.1540–6261.1972.tb00971.x

21. Leal D., Jiménez R., Riquelme M., Leiva V. Elliptical capital asset pricing models: Formulation, diagnostics, case study with Chilean data, and economic rationale. Mathematics. 2023;11(6):1394. DOI: 10.3390/math11061394

22. Zhou G. Asset-pricing tests under alternative distributions The Journal of Finance. 1993;48(5):1927–1942. DOI: 10.1111/j.1540–6261.1993.tb05134.x

23. Lange K. L., Little R. J.A., Taylor J. M.G. Robust statistical modeling using the t distribution. Journal of the American Statistical Association. 1989;84(408):881–896. DOI: 10.1080/01621459.1989.10478852

24. Chen J., Wu Y., Xu Y. Research and analysis of asset pricing model based on the empirical test of stock price. In: Proc. 3^rd Int. conf. on economic management and cultural industry (ICEMCI 2021). (Guangzhou, October 22–24, 2021). Dordrecht: Atlantis Press; 2021:1288–1293. DOI: 10.2991/assehr.k.211209.209

25. Blattberg R. C., Gonedes N. J. A comparison of the stable and student distributions as statistical models for stock prices. The Journal of Business. 1974;47(2):244–280. URL: https://www-2.rotman.utoronto.ca/~kan/3032/pdf/FinancialAssetReturns/Blattberg_Gonedes_JB_1974.pdf

26. Becker D. M. The difference between Modigliani-Miller and Miles-Ezzell and its consequences for the valuation of annuities. Cogent Economics & Finance. 2021;9(1):1862446. DOI: 10.1080/23322039.2020.1862446

27. Cooper I. A., Nyborg K. G. The value of tax shields is equal to the present value of tax shields. Journal of Financial Economics. 2006;81(1):215–225. DOI: 10.1016/j.jfineco.2005.07.003

28. Brusov P., Filatova T., Kulik V. Capital asset pricing Model 2.0: Account of business and financial risk. Preprints. 2023:2023100347. DOI: 10.20944/preprints202310.0347.v1

29. Brusov P., Filatova T., Kulik V., Chang S.-I., Lin G., Chang L.-M. Can CAPM (Capital Asset Pricing Model) accurately value assets? In: Li E. Y., Chang S.-I., Yen B., eds. Proc. Int. conf. on electronic business (ICEB’23). (Chiayi, October 19–23, 2023). Nanjing: ICEB; 2023;23:60–70. URL: https://iceb.johogo.com/proceedings/2023/ICEB2023_paper_65.pdf

30. Brusov P., Filatova T., Kulik V., Chang S.-I., Lin G., Chang, L.-M. Precision finance: Capital structure theories approach reality. In: Li E. Y., Chang S.-I., Yen B., eds. Proc. Int. conf. on electronic business (ICEB’23). (Chiayi, October 19–23, 2023). Nanjing: ICEB; 2023;23:466–480. URL: https://iceb.johogo.com/proceedings/2023/ICEB2023_paper_66.pdf

31. Brusov P. N., Filatova T. V., Kulik V. L. Capital asset pricing model (CAPM) 2.0: Account of business and financial risk. Finance: Theory and Practice. 2024;28(2):128–142. DOI: 10.26794/2587–5671–2024–28–2–128–142

32. Berk J. B., DeMarzo P. M. Corporate finance. Reading, MA: Pearson/Addison-Wesley; 2007. 988 p.