Модификация трехфакторной модели Фамы-Френча и ее применение для оценки эффективности управления портфелями инвестиционных фондов России

Предметом исследования является деятельность управляющих российскими паевыми инвестиционными фондами. Цель исследования - определение возможности использования в российской практике активно применяемых за рубежом методик оценки пикинг-способностей управляющих, адаптация к условиям российского рынка трехфакторной модели Фамы-Френча. В исследовании применены методы анализа и синтеза, количественная оценка, в том числе применительно к изучению оценки пикинг-способностей портфельных управляющих. Актуальность исследования состоит в выработке предложений по трансформации применяемого в российской практике подхода к оценке результативности деятельности управляющих фондов коллективного инвестирования и его последующего практического использования. В статье приведены результаты статистической оценки эффективности деятельности российских управляющих ОПИФ акций с позиции микропрогнозирования. Сделаны выводы о том, что традиционно используемые в зарубежной практике многофакторные регрессии Фамы-Френча и CAPM, апробированные на данных российского рынка, обладают достаточными предсказательными способностями и позволяют получить статистически значимые оценки факторов регрессии, вследствие чего могут быть рекомендованы для использования в процессе оценки результативности управления портфелями российских ПИФ. Новизна исследования заключается в разработке авторской модификации трехфакторной регрессии Фамы-Френча, при использовании которой можно получить более качественные оценки факторов регрессии в сравнении с базовой моделью, более точно объясняет процесс генерации избыточной доходности российских ОПИФ акций и может быть рекомендована к практическому использованию. Сделан вывод, что процессы управления портфелями российских ПИФ в 2009–2019 гг. характеризовались отсутствием у управляющих навыка к успешному пикингу, полученная фондами доходность в большей степени обеспечивалась факторами случайного характера.

1. Абрамов А. Е., Радыгин М. И., Чернова М. И. Эффективность управления портфелями паевых инвестиционных фондов акций и ее оценка. Экономическая политика. 2019;14(4):8–47. DOI: 10.18288/1994–5124–2019–4–8–47.

2. Ferson W. E., Schadt R. W. Measuring fund strategy and performance in changing economic conditions. The Journal of Finance. 1996;51(2):425–461. DOI: 10.1111/j.1540–6261.1996.tb02690.x

3. Муравьев Д. М. Обыгрывают ли российские паевые фонды рынок? М.: Российская экономическая школа; 2006. 29 с. (Препринт # BSP/2006/085 R). URL: https://www.nes.ru/files/old-nes/programs/econ/preprints/2006/Muravyev_rus.pdf

4. Назарова В. В., Храброва В. Е. Анализ деятельности паевого фонда с помощью комплексного показателя эффективности фонда. Финансы и кредит. 2014;(11):44–52.

5. Олькова А. Е. Методы оценки эффективности портфелей паевых инвестиционных фондов: сравнительный анализ. Финансовый журнал. 2017;(3):85–95.

6. Лукин М. В., Протас Н. Г. Оценка эффективности управляющих паевыми инвестиционными фондами. Экономика: вчера, сегодня, завтра. 2020;10(11–1):169–175. DOI: 10.34670/AR.2020.21.64.017

7. Harvey C. R., Liu Y. Luck versus skill in the cross section of mutual fund returns: Reexamining the evidence. The Journal of Finance. 2022;77(3):1921–1966. DOI: 10.1111/jofi.13123

8. Livingston M., Yao P., Zhou L. The volatility of mutual fund performance. Journal of Economics and Business. 2019;(104):105835. DOI: 10.1016/j.jeconbus.2019.02.001

9. Берзон Н. И., Дорошин Д. И. Особенности применения показателей эффективности финансовых инвестиций. Финансы и кредит. 2012;(14):21–33.

10. Fama E. F. Components of investment performance. The Journal of Finance. 1972;27(3):551–567. DOI: 10.2307/2978261

11. Treynor J. L., Black F. How to use security analysis to improve portfolio selection. The Journal of Business. 1973;46(1):66–86. DOI: 10.1086/295508

12. Kon S. J., Jen F. C. Estimation of time-varying systematic risk and performance for mutual fund portfolios: An application of switching regression. The Journal of Finance. 1978;33(2):457–475. DOI: 10.2307/2326563

13. Jensen M. C. Risk, the pricing of capital assets, and the evaluation of investment portfolios. The Journal of Business. 1969;42(2):167–247. DOI: 10.1111/j.1540–6261.1969.tb01710.x

14. Fama E. F., French K. R. Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of Financial Economics. 1993;33(1):3–56. DOI: 10.1016/0304–405X(93)90023–5

15. Davis J. L., Fama E. F., French K. R. Characteristics, covariances, and average returns: 1929 to 1997. The Journal of Finance. 2000;55(1):389–406. DOI: 10.1111/0022–1082.00209

16. Do V., Faff R., Wickramanayake J. An empirical analysis of hedge fund performance: The case of Australian hedge funds industry. Journal of Multinational Financial Management. 2005;15(4–5):377–393. DOI: 10.1016/j.mulfin.2005.04.006

17. Bu Q. Behind the scenes of mutual fund alpha. Journal of Accounting and Finance. 2016;16(1):90–103. URL: http://www.na-businesspress.com/JAF/BuQ_Web16_1_.pdf

18. Carhart M. M. On persistence in mutual fund performance. The Journal of Finance. 1997;52(1):57–82. DOI: 10.1111/j.1540–6261.1997.tb03808.x

19. Atilgan Y., Demirtas K. O., Gunaydin D. Predicting equity returns in emerging markets. Emerging Markets Finance and Trade. 2021;57(13):3721–3738. DOI: 10.1080/1540496X.2020.1822808

20. Rouwenhorst K. G. International momentum strategies. The Journal of Finance. 1998;53(1):267–284. DOI: 10.1111/0022–1082.95722

21. Галанова А. В., Дукова В. В. Факторы, определяющие избыточную доходность портфеля ценных бумаг паевых инвестиционных фондов. Корпоративные финансы. 2018;12(4):43–60. DOI: 10.17323/j.jcfr.2073–0438.12.4.2018.43–60

22. Mikova E., Teplova T., Munir Q. Puzzling premiums on FX markets: Carry trade, momentum, and value alone and strategy diversification. Emerging Markets, Finance & Trade. 2020;56(1):126–148. DOI: 10.1080/1540496X.2018.1562897

23. Fama E. F., French K. R. A five-factor asset pricing model. Journal of Financial Economics. 2015;116(1):1–22. DOI: 10.1016/j.jfineco.2014.10.010

24. Cremers K. J.M., Fulkerson J. A., Riley T. B. Active share and the predictability of the performance of separate accounts. Financial Analysts Journal. 2022;78(1):39–57. DOI: 10.1080/0015198X.2021.1984826

25. Harvey C. R., Liu Y. False (and missed) discoveries in financial economics. The Journal of Finance. 2020;75(5):2503–2553. DOI: 10.1111/jofi.12951

26. Паршаков П. А. Оценка эффективности деятельности по управлению активами российских паевых ин- вестиционных фондов. Дис. … канд. экон. наук. М.: НИУ ВШЭ; 2014. 184 с. URL: https://www.hse.ru/data/xf/2014/03/27/1318664430/das%20parchakov%2026%20marta.pdf

27. Jin D., Kacperczyk M., Kahraman B., Suntheim F. Swing pricing and fragility in open-end mutual funds. The Review of Financial Studies. 2022;35(1):1–50. DOI: 10.1093/rfs/hhab022